2013年一季度以來，國內(nèi)實體經(jīng)濟表現(xiàn)和金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)背離；根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，1-4月份，國內(nèi)社會融資總量達(dá)到7.91萬億元，同比增幅高達(dá)39%，4月份廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速亦達(dá)到16.1%，創(chuàng)2011年4月以來新高。與此同時，實體經(jīng)濟的表現(xiàn)則相對疲弱，消費、投資增速小幅回落，PPI創(chuàng)6個月以來最大降幅，工業(yè)增加值盡管小幅反彈，但力度依然較弱。本文將對實體經(jīng)濟表現(xiàn)和金融數(shù)據(jù)背離背后的原因進(jìn)行簡要分析，僅供參考。

1.部分資金流入基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，但短期來看，對實體經(jīng)濟整體貢獻(xiàn)有限
　　1-4月份社會融資總規(guī)模超出預(yù)期，特別是信托貸款的快速增長，顯示了地方政府及其下屬的融資平臺正在通過多種渠道尋找資金以滿足基建投資資金的需要。另外，前4個月基建投資的高速增長也從一個側(cè)面印證了社會融資總量中的部分資金流入基建領(lǐng)域。根據(jù)我們計算，1-4月份國內(nèi)基建投資總額為18103億元，同比增長24.04%，高于21.1%的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速和18.4%的制造業(yè)投資增速。

圖表1 基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速對比

                資料來源：鋼聯(lián)云終端
　　
　　從房地產(chǎn)方面來看，社會融資進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域主要通過房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款以及個人按揭貸款兩種方式。1-4月份房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源同比增長33.5%，其中國內(nèi)貸款同比增長26.8%，個人按揭貸款同比增長67.8%，增速較1季度均有明顯加快。隨著“國五條”觀望期的結(jié)束，以及前期商品房銷售大幅增加所帶來的房企資金狀況的好轉(zhuǎn)，二季度之后，房企拿地、開工、投資熱情將進(jìn)一步增加，屆時流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金或進(jìn)一步增多。

圖表2 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)

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2.地方融資平臺大量吸金，但利用效率并不高
　　社會實體，特別是大量地方融資平臺資金利用效率低下是2013年以來金融數(shù)據(jù)和實體數(shù)據(jù)背離的另一重要原因。根據(jù)我們的計算，2009年之后，GDP和社會融資總量的比值出現(xiàn)明顯下行，2012年這一比值為3.2，表明1單位的債務(wù)能創(chuàng)造3.2個單位的GDP，而在04-08年這一比值基本在4-6之間波動。2013年一季度這一比值更是降至1.93的歷史低位，表明目前債務(wù)利用效率低下，資金周轉(zhuǎn)速度放緩。
　　另一方面，根據(jù)審計署2011年的公告，2011年-2013年為國內(nèi)償債高峰期，但目前尚未發(fā)生地方政府債務(wù)違約事件，表明地方政府通過債券融資和影子銀行等創(chuàng)新手段募集了大量資金用以償還原有的債務(wù)和利息，保證了債務(wù)循環(huán)的可持續(xù)性。從企業(yè)層面來看，實體經(jīng)濟不振，企業(yè)現(xiàn)金流狀況惡化，也帶來了短期融資需求的上升。自2012年下半年開始，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款增速持續(xù)高于主營業(yè)務(wù)收入增速，表明企業(yè)現(xiàn)金流狀況開始惡化。而企業(yè)要維持必要的資本支出，則要加大短期融資的力度，這也在一定程度上帶動了金融數(shù)據(jù)的持續(xù)走高。

圖表3 工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入與應(yīng)收賬款增速對比

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3.國內(nèi)外利差加大，熱錢流入情況加劇，但對實體經(jīng)濟貢獻(xiàn)程度有待觀察
　　1-4月份金融數(shù)據(jù)的持續(xù)走高，部分原因也在于外部熱錢流入的加劇。受宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇放緩影響，4月份以來，歐元區(qū)及部分新興經(jīng)濟體國家紛紛采取降息措施，使得國內(nèi)外利差進(jìn)一步擴大，導(dǎo)致跨境套利資金的持續(xù)流入，進(jìn)而帶動外匯占款投放量的持續(xù)增加。根據(jù)我們的測算，扣除貿(mào)易順差和FDI后，1-4月份外匯占款口徑熱錢流入達(dá)到7732億元，遠(yuǎn)高于2012年的總和，而外貿(mào)數(shù)據(jù)的反常表現(xiàn)也從一個側(cè)面說明了熱錢流入狀況的加劇。

圖表4 熱錢流入狀況加劇

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4.金融市場吸收了部分流動性，同時也擠壓了流入實體經(jīng)濟的量
　　實體經(jīng)濟的復(fù)蘇跟不上資產(chǎn)價格反彈的步伐，也在一定程度上導(dǎo)致了更多的流動性追逐資產(chǎn)價格（股市和樓市）。受對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期向好以及房地產(chǎn)“國五條”細(xì)則落地前政策末班車效應(yīng)的影響，2012年下半年以來，國內(nèi)股市和樓市出現(xiàn)了明顯的上漲，截止2013年5月22日與最低點相比，國內(nèi)上證綜指累計上漲幅度達(dá)到18%，而同期實體經(jīng)濟復(fù)蘇遠(yuǎn)不及預(yù)期，一季度國內(nèi)GDP同比增速僅為7.7%，較去年4季度回落0.2個百分點，4月份多項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)亦表現(xiàn)疲弱。若后期宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇仍不及預(yù)期，更多的資金或會進(jìn)一步轉(zhuǎn)向資本市場和樓市，從而會進(jìn)一步推動資產(chǎn)價格的上漲。

圖表5 上證綜指和M2同比走勢圖

               
　　
　　總體來看，實體經(jīng)濟表現(xiàn)和金融數(shù)據(jù)的背離表明目前從資金到投資的渠道不暢，主要由于目前宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷，私人部門投資意愿較弱，加之制造業(yè)面臨去產(chǎn)能化的壓力所致。預(yù)計房地產(chǎn)投資和政府主導(dǎo)下的基建投資仍是拉動2013年經(jīng)濟增長的主要動力。盡管前期出臺的一系列金融監(jiān)管文件會抑制地方政府的投資沖動，但不會導(dǎo)致基建投資和房地產(chǎn)投資的明顯下滑。因此，我們認(rèn)為后期鋼鐵行業(yè)需求或?qū)⑻幱谝粋€緩慢回升的過程，但鑒于目鋼廠和經(jīng)銷商庫存目前仍處相對高位，后市拋售壓力依然較大，未來1-2個月鋼材市場或仍將處于下行態(tài)勢，市場的真正好轉(zhuǎn)可能要到三季度末。